2005年06月の記事一覧 | OSSANPOWERのバリュー投資

2001年から現在までの日経の分析

6月に入って強気相場が続き、持ち株を少しづつ処分しているのですが、少し迷いを生じています。そこで自分が2001年から2005年春までの動きを初心に帰って、どのようにファンダメンタルから分析したかについて、古いバージョンのチャートを用いて考えてみます。青線は半導体、粗鋼、為替から求めた値。この値を7ヶ月先行させて表示した。ピンク線は日経平均とその出来高を示す。VR5はTOPIXの月足vlume ratioを示す。乖離線は最新の半導体、粗鋼、為替の値および7ヶ月前の半導体、粗鋼、為替の値を足して2で割った値と日経平均とその出来高を示すピンク線との乖離率を求めたものである。これらを時系列的に分析する。1)2001年2月から2003年4月まではTOPIXの月足vlume ratioの推移と乖離線がほぼ一致して上下している。2)2003年5月から2004年3月までは月足vlume ratioは上昇しているが、乖離率は依然としてマイナスである。3)2004年4月に乖離率はプラスに転じ、これは2004年11月に0となるまで継続した。4)2004年12月から2005年3月まで月足vlume ratioは上昇しているが乖離率は10程度で一定である。（古いバージョンのチャートなので、それ以降は入力されていません。）解析１）2001年2月から2003年4月まではTOPIX月足vlume ratioとファンダメンタル指標が一致して上下している。これは市場が現在の半導体、粗鋼、為替と7ヶ月前のそそれを等分に評価したファンダメンタル指標と日経平均が連動せずに動いていたことを示す。すなわちTOPIX月足vlume ratioと連動しておりテクニカル指標に連動した投機的な動きと解釈する。２）2003年5月、市場はこのとき半導体、粗鋼、為替が7ヶ月連続で急速な上昇を認識している。これはITバブル崩壊後3年ぶりの出来事である。これまでの3年間で半導体、粗鋼、為替が3-4ヶ月連続の上昇はあったが、その後低下している。ここで市場は自信をつけ、買いあがった。しかし乖離率が2004年3月まではプラスに転じることはなかった。これは市場が常に直近の半導体、粗鋼、為替を確かめながら上昇してきたからである。3)2004年4月、乖離率はプラスに転じた。市場はこのとき半導体、粗鋼、為替の指標がこの5ヶ月連続で低下していることを知っている。そこで2004年5月株価は調整した。この調整は2004年11月に乖離率がゼロのなるまで継続した。4)2004年12月、市場はこの7ヶ月のうち始めの4ヶ月は上昇し、これは底から7ヶ月連続の上昇であること。またその後の3ヶ月は低下していることを知っていた。今後どちらに向かうかは判らないため、乖離が0-10前後で移動することを2005年3月まで選択し、その後の半導体、粗鋼、為替を見守ることにした。そこで2004年12月から2005年3月までは青の線に沿って自然な形で上昇した。以上のことから言えることは、2001年2月から2003年5月まで、市場ではテクニカル指標が有効であり、これによって主に日経平均が上下した。しかし直近の7ヶ月の半導体、粗鋼、為替の指標が継続して上昇（これは企業利益の上昇でも確認できる）していることを確認した時期に市場はファンダメンタル指標を元に株価を上昇させた。その上げ幅はつねに発表された企業利益（7ヶ月前の半導体、粗鋼、為替の指標）と最新の半導体、粗鋼、為替の指標を等分に評価した値を上回ることは2004年3月まではなかった。2004年4月にはこれを上回ったが、その調整は2004年11月まで継続した。調整が終了した時点で再び発表された企業利益（7ヶ月前の半導体、粗鋼、為替の指標）と最新の半導体、粗鋼、為替の指標を等分に評価するファンダメンタル指標を元に株価は2005年3月まで上昇した。市場の四季を以上の経過に当てはめると１）2001年2月ー2003年4月は冬でありテクニカルの季節、2003年4月から2004年3月までは春：ファンダメンタルに沿って動く。2004年4月から2004年11月までは夏であり、ファンダメンタルよりも上を動く。2004年12月から2005年3月までは再びファンダメンタルに沿って動く秋である。そして次の季節はファンダメンタルが通用しない冬の季節がやってくると予想する。今度の冬もやはりテクニカルの季節ではないかと思う。ただ今回の冬は短いのではないでしょうか？あるいはテクニカルが優位になったら冬と認識するようにすればよいか？明日から7月ですが、私が証券会社に口座を開いて1年になります。この1年の経済の勉強はとても面白いものでした。現在用いているチャートはこれに企業倒産件数を加味したものを用いています。いずれにせよ1981年または1982年に始まったバブルは2003年に終焉し、今後コンドラチェフの谷を迎えるわけですから、長期的にはテクニカルよりもマクロのファンダメンタル分析が有効であると考えています。バブルは次のクズネックサイクルのピーク、すなわち2030年あたり？までは来ないでしょうから。もし今後もテクニカルが優位な市場にならないとしたら、それは本当にバブルが終焉したことを意味するのではないでしょうか？結論です。7月以降に株価が上昇を続ければ、テクニカルな相場に移行したことを示します。また、ファンダメンタル指標に沿って今後下落するならば、ファンダメンタルは依然として有効な指標となります。私としてはここでいったんポジションを大きく減じ、どちらの指標が有効な時期に移行するのかを見守りたいと思います。

小型株と大型株

1996年の小型株指数高値　2402、現在は1857　　77.3％の戻り1996年の大型株指数高値　1735、現在は1203　　69.3％の戻り1997年夏のタイバーツ急落に始まるアジア通貨危機以降、ITバブル時には蚊帳の外だった小型株指数だが、2002年12月を底に2年半かけて値を戻してきた。もうアジア通貨危機以前の指数と比較すると十分戻ったみたいである。http://www.opticast.co.jp/cgi-bin/chart/1972年の土地バブル(田中角栄の列島改造論）、1982年から株、土地バブル、1992年のバブル崩壊からの下げ止まりとその後の上昇、2002年から小型株の戻し。2で始まる年は株価が底値から上昇する年のようだ。ブライアンベリーが10年移動平均、UFJの嶋中さんが9年移動平均を用いるのは9-10年周期の景気中期波動を打ち消すことで、景気の長期波動が見えてくるためである。10年単位で考えると2002年末から始まった今回の中期の上昇景気は2009-2010年ころピークを迎えることになりそうか。2005年と2006年の押目は買って行くつもり。ただ目先の7月はポジションを減らすつもり。

ポートフォリオ

今月はアルメディオと双日を売り切り。双日は2004年8月に378円で買って以来、売り買いをしてきたが、しばらく離れるつもり。蔵王産業、アシックス商事、シチエはキープ。年初来の対TOPIXアウトパーフォームは8.9％7月も少しづつ売るつもりでいます。蔵王産業　　　　＋21.7％アシックス商事　+1.5％シチエ　　　　　+6.1％しばらくはキャッシュポジションが増えていきそうです。

バブルはいつから始まって、いつ終わったのか？

バブルはいつから始まり、いつ終わったのか？いままで調べたことを元に考案してみます。まずは1980年から85年の基礎データを以下に示します。いろんな文献を参考にしていますが、勘違いもあるかもしれません。主たる参考文献は以下の3つです。１）1990年のバブル当時に発行された日本経済新聞社発行の「有価証券報告書の読み方」２）「実践景気予測入門」　嶋中雄二＋UFJ総合研究所投資調査部　2003年7月３）「景気の長波と政治行動」　ブライアンベリー　1995年8月1980-85PER18-22債券６％企業債務/GDP80-85％労働力率63％労働人口5750万人家計貯蓄率15％経常収支/GDP4%GDP潜在成長率3.5％1ドル250円住宅投資31兆円自動車輸出制限、日米貿易摩擦粗鋼消費シェア世界の10％(中国８％）企業物価指数80年ピーク、その後25年間下落第2次オイルショック後、商品下落へ米国コンドラチェフの山1981、82年1988年バブル前年日本株式会社:株主資本比率32％、ROE9%,PER50=PBR4.52003-05PER17-22債券1.3％企業債務/GDP70%労働力率60％労働人口6700万人家計貯蓄率6％経常収支/GDP3.5%GDP潜在成長率1.75％1ドル108円住宅投資28兆円中国に生産基地、迂回輸出、現地生産粗鋼消費シェア世界の８％(中国２１％）米中貿易摩擦、元切上げ圧力オイル高騰、商品上昇2002年より米国コンドラチェフの谷2010年？前回，前々回のコンドラチェフの谷までの10年は？1890年代米国：上昇下落ともなし平坦、英国：前半上昇、後半それを保つ1910年代一人当りGDPにおいて米国がNo.1となり、覇権国は英国から米国へ、(アルゼンチンも覇権を争うが没落した）覇権国とは一人当りGDPもNo.1である。(中国100位、米国の1/40,元切上げでアップ？)1940年代米国：前半下落、後半上昇1980年から85年の日経PERは18-22倍、現在のPERも実績20倍、予想17倍のほぼ同様の条件です。つまり、このPERは「まじめ外務員」さんが言われるように、20年以上ぶりの低いPERであることは事実です。言葉を変えれば日経PERは20年以上わたり世界の常識PERよりも非常に高い値であったといえます。ケインズが述べたように1980年代の日本では金余り現象が生じ、かつ有効な投資先がない場合には、みんなが投機に走り、結局は経済が停滞するという事実に沿っているように思います。またコンドラチェフの山すなわち金利および物価のピークは嶋中さんによれば(9年移動平均）では1982年、ブライアンベリー(10年移動平均））によれば1981年であり、当時の米国国債の金利が10%-12%でした。日本国債は1989-90年8.5%がピークでした。1990年に日経が急落したときに、ワリチョーやワリシン（８％くらいの利率があった。）を購入するために店の前には長い行列が出来ました。彼ら(長期投資家）はこれからずっと日本の国債金利が低下し、株価が低下することを知っていたのだろうと思います。新聞で長銀前に長蛇の列が並んでいた記事を見て、変だなあと思った記憶があります。またFAI投資の方の中には、当時の新日鉄を15年以上に渡り、売り続けた方がいたようです。これこそが長期投資の真骨頂なのかもしれません。アタッカーさんがITバブル時に東エレを3年にわたり売り続けた姿、あるいは住まわれていた神戸が大震災にあわれたときに「不動」を即座に買われた姿こそが真の投資家？投機家？なのかも知れません。自分が保有する銘柄が30％以上下がった(双日のことですが）といって後悔するすような小心者の私はいっぺんに吹き飛ばされてしまったでしょう。http://www5.plala.or.jp/d-4you/肝が据わっています。私も含めてでが、初心者バリュー投資家がPERやPBRの低い銘柄を噴き値売りするのは、投資姿勢のどこかに無理があるのかもしれません。長期的に見れば今の自称バリュー投資家は単なるカモなのかもしれません。われわれバリュー投資家は、もちろん理論的に考えながらも、やはり自分が仕事に望む姿勢と同じように、肝を据えて時には超然として、相場に臨む、あるいは企業を信頼することが大切であると思います。まずこれが備わった上での安全余裕率であり、アノマリーなのかもしれません？話がそれてしまいました。グラフを見て感じたことは、2005年現在はPERで考える限りは1980年から1985年と類似し、企業負債も今のほうが少ないレベルであること。しかしGDPの潜在成長率では25年前の半分にすぎないこと。米国債利率を基準に考えると、1980年代の12%と考えて、日経の当時の益回り(１/PER)はきわめて高いこと（すでにバブル）、2005年はぎりぎり許容範囲のレベルであること。しかしリスクゼロに等しい覇権国の米国の国債金利よりも、米国以外の国は高い益回りのが必要であること。企業倒産件数はGDPに反映されない土地売買のレベル、地価のレベルを反映する。その倒産件数推移と日経株価の推移は1983年以降に乖離し、2003年12月末より両者が一致し始めたことが判ります。日本のバブルは1983年（コンドラチェフの山の1,2年後）に始まり、1990年にはじけ、その過熱感が冷めたのは2003年であったと考えました。これで自分の中でもやもやしていたものが晴れたような気がします。Value投資の有効性を語る根拠の1つに野村のバリュー株とグロース株の1980年からのパーフォーマンスを引用するWebがありますが、よくそのグラフを見てみると、コンドチェフの山(1981,1982年）以降バブルがはじける1990年まで日経平均よりもバリュー銘柄のほうが著しく上昇しています。5年単位で考えた長期投資でも、バブル時に大型優良銘柄よりも大きくバリュー銘柄が上昇したことを示しています。都市銀行も含めて、今考えれば馬鹿げたQレシオという地価を株価価値に換算した投資根拠に嵌り、みんなが買いあがり、結局はひどい目にあったのが1990年の大バブル崩壊といえます。小結論１：バリュー株が上昇に対してもっとも効率的なのはバブルが来るときである。私見：バブルは今後当分来ない。ファンダメンタルと言いながらファンダメンタルが最も恩恵を受けるのはバブルなのか？おかしくないか？小結論２：バリュー株が下降に対してもっとも耐性が強い。私見：期待されていないため、その通りである。結論：市場の推移を予見できるなら、あるいは歴史的に現在の市場が高いか低いかを評価できる能力が十分あれば、成長株投資のほうが適切？。もし市場の推移を予見することができず、あるいは歴史的に現在の市場が高いか低いかを評価できず、精神的にも弱く開き直ることが出来ずリスクを嫌うものが益を得たいと思う場合は、短期のアノマリーを利用した非常に短期の投資が有効であり、あるいはそれ以外にないだろう。えらそうなことをいうossanpowerはどうなのかって？今の自分は後者です。CPの半分をアノマリーを利用した短期想定の投資に振り向けています。残り半分はいずれチャンスがきたら、将来を見通した投資を行ってみたいと思い勉強中ということにしたいと思います。それにしても経済の勉強にはまって1年くらいになりますが、奥が深いですね。またしてもまとまりのない文章になってしまいましたが、１）企業倒産件数の逆数と日経は相関係数が非常に高い(0.79）２）企業倒産件数と日経が乖離を始めたのは1982年であり、これはコンドラチェフの山である。第2次オイルショックが生じ、バブル開始。３）コンドラチェフの山を過ぎて、クズネックサイクルのピークが1989年または1990年であり、日本はこの時点で40歳人口が急減したため、バブルは崩壊した。４）米国でもクズネックサイクルのピークが同様にきたが、その後米国では40歳人口が10年で約2倍に倍増したため、崩壊を免れた。加えて、ジュグラーサイクルが招来し、それが尽きる前にキチンサイクル(2000年のITバブルピーク）が招来したため、2005年現在、日本ほど木っ端微塵にならずここまでたどり着いた。５）しかし、WTI原油上昇が示すように1980年初頭のオイルショック以来の価格上昇、コンドラチェフの谷に向けて2次的物価回復が生じており、今後商品化価格の上昇、金利の上昇、株価の上昇が同時に生じ（すでに2004年開始？）、これらの3つの指標が同時に下降しはじめるのがコンドラチェフの谷である。この谷を経てゆっくりとした、大きな金利上昇が20年以上にわたって生じる６）米国国債金利は1950年代以降20年以上上昇し、国債を買った人はみんな損した。1980年初頭以降米国国債金利は20年以上低下を続けている。前回の谷は1950年初頭、谷後のクズネックサイクルピークは1972年ころの田中角栄の列島改造論による土地高騰、第一次オイルショック、ニクソンショック。７）つぎはどうなるか？かつてのフォードの均一大量生産、販売、ロボット生産(1989年ころピーク)からセル生産へ(安い人件費を求めて、海外へ生産工場）、次いで今後生じうるのはロボットによるセル生産（日本に生産工場が戻りロボットによるセル生産を目指すキヤノンに注目している）。

修正企業倒産件数

今日の朝日新聞の記事ですが、個人情報保護法によって零細企業の任意整理数の把握が困難になったとして、帝国データバンクが、今後は法的整理のみを企業倒産件数として集計するという声明を発表しました。これによると5月の修正倒産件数は614件で前年同月比19.5%増加！になるということです。これは私のチャートの企業倒産件数に大きな影響を与える記事であり、前年度比19.5%増の数字をもとに、これまでの倒産件数データを補正したのが、今日のチャートです。土地の売買はGDP成長に含まれないデータなので、散布図で見ると地価とかなりきれいな相関がある月々の企業倒産件数（3ヶ月移動平均逆数）に着目しています。これを半導体生産、粗鋼の生産実数推移、為替(円ドルベースの逆数）推移、マネタリーベースを示す青の線とあわせて考えれば、現在のファンダメンタルを大まかに示すと考えています。2003年春に始まった今回の相場は、2003年秋までが「相場の春」、次いで2004年11月までが「相場の夏」、2005年4月ころ「相場の秋」が始まっているのかもしれません。上値は追わず、少しポジションの縮小を考えています。

双日について

遠い記憶なのですが、1990年のバブルのずっと前で日本の金利が４％であったころ、三菱商事や三井物産の利益がとても低く1％（おそらくROA?)であったという記事を読んだことがあります。私はこんなんだったら商売をやめて、銀行に預けたほうがずっといいじゃないかと感じた記憶があります。そして1989年のバブルピーク時には日本の商社もやっと業績が良くなったという記事がありました。その直後にバブルははじけました。製薬会社というのは製品開発にたくさんのお金と時間を要するため、うまくいったときの利益はとても大きく、このため有力な薬を持っている企業は他の業種と比較して非常に高いROAを示します。しかし、製薬業界はいったん売りだしてから思わぬ副作用によって大きな打撃を被る可能性があります。例を挙げればキノホルムとかです。したがってリスクが高いために、高収益を上げることができます。船にたとえれば、高速船で目的地には早く届くが、海が時化たら沈没するリスクが高い商売ともいえます。一方、商社というのはたくさんの業種の集合体であり、利益は薄いが、最もリスクの少ない安定した業種であるといわれています。船にたとえれば、タンカーであり、どの業種よりも遅く利益が上がるが、短期的な景気には大きくは影響を受けないリスクの低い業種といわれています。タンカーですので舵を切ってもなかなか目的とする方向には向かえないのです。しかしいったん方向が定まると安定して走行し、波をかぶってもなかなか沈まないのが特徴です。双日以外の大商社は今回大きな利益を計上しています。さて5兆円企業の双日はこの大きな図体をうまく舵取りして、座礁せずに他のみんなについていけるでしょうか？商社はたくさんの業種の集合体であり、うまくいっていない小船をどんどん切り離すことで、私は乗り切れると思っています。しかし日本自体のファンダメンタルがあと10年でピークを迎え、その後低迷するなら、残された時間が沢山あるとはいえません。1990年と同じように、日本は2015年頃にひとつのピークを向かえ、そのころ商社もやっと良くなったねとみんなが感じたときに、また下降線をたどりだすような気がしています。

Goldman Sachsの原油レポート

GSのレポートhttp://www.gs.com/insight/research/index.html原油高がGDP成長に与える影響（10％上昇）日本　　-0.08％米国　　-0.20％ユーロ　-0.14％米国の場合は日本の3倍影響を受ける。以下は別のところから引用＜100万ドルのGDPを生むのに必要な原油量＞日本：300バレル米国：700バレル中国：1600バレル韓国：1400バレル気になるのは、中国、韓国ですね。こちらもGDP成長は高いのでしょうけど、エネルギー効率が日本より5倍程度低いということは、影響は少なからぬのではないでしょうか？同じくGSのレポート(2003年10月と少し古い)では日本のGDPは2005年から2015年までの10年間で約10％成長、その間に中国は4倍成長、米国は25％成長すると予測しています。もっとも株価が成長する分だけ最初から高ければ、あまり意味を持ちませんが。それにしても日本株もGDP同様に約10％成長となるならば、景気循環にあわせた売買を考慮すべきということになるのでしょうか？私のチャートでも2014年ごろに13000-14000円くらいでピークをつけることにはなっていますが、なんだか夢がなくなりますね。証券会社のテーマ相場というファンダメンタル度外視の相場がこれからも成立したとしても（今年の初めはバイオなどで一瞬吹いたようですが、追っかけが続かなかったようですが）、それに乗る気はないですね。リンチの好んだ「低成長業種の成長企業」がないか引き続きウオッチしていく方針ですが、私には簡単には見つからないですね。リンチがいう「馬鹿な経営者でも儲かる会社」で「買ったときから儲けがでる」ものを探していく方針です。ところで、2015年頃に中国が日本のGDPと並ぶようです。そういえば、中国では上海土地バブルが今年になってはじけ？地価が急速に下落しているようです。今日は上海総合株価指数が8年ぶりに大台割れというニュースが入っています。少し中国経済の動向にも注目してみようと思います。過剰貯蓄が発生し、当初は財政赤字の解消、次に対米投資に向かう。それでも使い切れないお金が87年以降に土地などの民間投資に向い、バブルを招いたのが日本のシナリオですが、中国もドルの過剰貯蓄状態ですが、まだバブルには早いような気がしますが。ケインズ理論によれば、このような過剰貯蓄の使い道がないような状況では国内生産が縮小し、民間貯蓄が減少することによって、すなわち国内不況によって解消されることになる(1990年代からの日本）。中国がこれにいたるのはまだ先のような気がします。コンドラチェフの谷がもしあるとすれば、米国は2010年頃前後からではないかと思っていますが、これによって株価が大暴落するわけではないようです。大暴落は穏やかなデフレ成長期に生じるとされ、日本の1920年、1990年、米国の1929年、2000年がそうではなかったのでしょうか？どこかで歴史的(大正時代）に日本は米国よりも10年早いという経済レポートを読んだことがあります。40台の人口動態もまさしく10年早くピークを迎えているのは偶然の一致なのでしょうか？バブルがこないという点ではファンダメンタル投資が有効な時期が継続するということを意味すると解しており、けっこう安心して投資を行っています。ちなみにITバブルのときに振り返られなかった小型銘柄が10年ぶりくらいに、2003年春から上昇して、いまやっと大型株と並ぶようになっています。これからは「ウオール街で勝つ方法」の基本バリュー投資「大型株の高配当銘柄」にも脚光が当り始めるのでしょうか？武田薬品はその代表格のような気がしますが、2010年で主力薬品の特許が次々と切れることが懸念されているようです。しかし本来のバリュー投資家というのは先のことを恐れずにひたすら安い銘柄を選ぶということであればよいのかもしれません。「先のことは誰にも判らない」と考えていたほうがよいのかもしれません。一方で私の頭の片隅には1950年代以降グレアムとドットから巣立ったバリュー投資家がそれぞれの方法で見事な成功を収めたのは、「安くなった株はいずれ戻る」を基本戦略としており、これは人口増加がベースにあったからではないかという懸念があります。市場経済が成立し、先進国としておそらく歴史上初めての人口減少社会を迎える日本でこの戦略が有効なのかは誰も判らないのかもしれません。バフェットのいう「うまくいってない企業」がこれからよくなることを期待するよりも、「先に明るい展望がある」企業を選択しなさい。「我々は難しいパットよりも5cmのパットのほうを好む」。「優秀な経営者」がいても「だめな業種」であれば「よくならない」。いまはインドの10倍以上もある日本のGDPは2050年にはインドの1/4に、中国の1/8に、米国の1/5になるとGSは予想しています。ペトロチャイナに投資をしているバフェットは、日本には優秀な経営者がいても、うまく行かない企業と考えているのでしょうか？ジムロジャースも「日本もこれから5から10年は良いだろう。しかし娘には中国語を習わせている」と言っているようです。

監査法人

監査法人について調べてみました。コメントは差し控えます。１）中央青山：西武鉄道、足利銀行、ニチイ学館、本間ゴルフ、アソシエントテクノロジー、日本コーリン、カネボウ、三洋電機、三谷産業２）トーマツ：サンユウ,日本システム技術

ポートフォリオ

1月以来の成績：対TOPIX　+9.4％ポートフォリオはフリーページに載せました。最近の双日の下げに足を引っ張られ、対TOPIXアウトパーフォームが一桁に戻ってしまった。まあ素人なのでこれでも十分満足すべきなのでしょう。Infoseek Moneyで3銘柄の推移をBlogに載せられるようになったので、双日、シチエ、蔵王産業のチャートを入れました。ファンダメンタルにしっかりしたシチエ、蔵王産業と投機的な双日とでは値動きが対照的です。去年の夏からホールドしている双日は値動きがほぼ完全に東証の出来高と連動していますので、秋くらいまで弱い基調が続くかもしれません。1月以来固定した銘柄を、そのままホールドしてきたけれど、ファンダメンタルの弱いポジションはポイントシステムを参考にして、上がったら半分売って、残りをキープ。下がってきたら、買い戻すというようなメリハリを年2、3回程度つけてみるべきなのかもしれません。昨年の秋から冬は、大阪製鐵やコマニーでいわゆる噴き値売りを経験。バリュー投資を目指しながらも、なかなか自分のスタイルが固まりません。